论日本泡沫经济起因及对当下中国的启示
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摘要：文章分析了20世纪80年代末90年代初日本泡沫经济形成和急速破裂的主要原因，并结合2008年全球金融危机与经济衰退背景下中国货币当局采取的一系列刺激经济的政策，认为在全球经济失衡的大环境下，中国政府必须综合运用各项财政、货币政策，灵活调节经济，方能避免重蹈日本泡沫经济的覆辙。
关键词：泡沫经济；
货币政策；
财政政策；
人民币升值
20世纪80年代后期，以“土地泡沫”和“证券泡沫”为标志的日本泡沫经济开始形成并逐渐走向高涨。房地产方面，1991年最高峰时日本全国平均地价比1985年增长61.5％，其中商业地价增长80.9％；
东京、大阪等六大都市的平均地价1991年比1985年增长了207.1％，商业地价增长则高达302.9％。证券市场方面，1984年，日经平均股价仅为11000多点，而到1989年日经平均股价最高值已升至39000多点，是1984年的3倍还多。1990年，日本银行采取紧缩性货币政策挑破泡沫后，日本经济进入了长达十年的萧条期，股价、地价大幅下挫，银行不良贷款率急剧上升，企业纷纷破产，失业率升高，经济增长陷入停滞，被成为“失去的十年”。造成日本泡沫经济形成及后来急速破裂主要有以下原因。
一、日本经济、金融体制的缺陷奠定了泡沫经济的深层制度基础
第一，以政府为主导的经济发展模式。战后日本形成了与英美国家差异迥然的经济发展模式：为达到超越发展的目标，政府通过制定经济指导性计划和产业政策等手段对经济进行管理、控制，形成以政府为主导的市场经济体制。在这种体制下，政府在很大程度上取代了市场调节，在确定发展方向、资源配置等方面起着基础性作用。这种过度干预的经济模式使得政府与企业的关系十分密切，企业（尤其是中小企业）依靠政府来获得各种资源维持自身发展，而非通过主动的市场竞争来不断增强自身实力。同时，为了在维持高速增长的同时保护国内弱势产业的发展，日本政府一方面实施“出口导向型”发展战略，大力扶持汽车、家电等出口制造业，另一方面也对农业、服务业等劳动生产率低下的产业给予各种补贴保护。这些落后产业在政府的荫庇下获得大量的资源，阻碍了市场资源向高效率经济部门的转移，使得日本未能在日元升值的机会下实现根本性的产业结构升级优化，这也导致了日本经济在20世纪90年代增长乏力。
第二，产业结构升级停滞。根据经济发展的一般规律，伴随着人均国民收入的提高，劳动力首先会从第一产业向第二产业转移，进而将转移到第三产业。日本在二战后成功实现了由第一产业为主导向第二产业为主导的转变，并促成国内经济结构从轻工业为主到汽车、钢铁等重化工业为主导的改变，实现了二战后日本经济的繁荣，并促成其在亚洲“雁型结构”经济增长模式中保持领先地位。但是，进入20世纪80年代后，信息产业的发展成为全球新一轮经济增长点，信息产业是高风险行业，需要成熟的创业投资机制来提供融资支持。而日本的创业投资极不发达，以商业银行为主导的间接融资模式占据绝对的主导地位，使得信息产业的起步缺乏充足的资金；
另一方面，虽然在80年代日本信息技术研究与美国不相上下，甚至一度在芯片研究方面处于领先地位，但日本政府错误地制定了“发展大型计算机”战略，忽视了大型机市场极为有限这一根本缺陷，使得日本信息产业最终落后于以发展PC机为主的美国。产业结构升级的停滞不仅促成了经济繁荣时期大规模的资金流向房地产及证券市场，更使得日本在90年代新一轮全球经济增长中错失带动经济发展的新主导产业。
第三，金融体制的缺陷。战后，日本国内存在“银行不倒神话”。为向国内经济发展提供稳定的资金来源和金融环境，日本大藏省对银行业实行“护送舰队”制的管理模式，保障银行业的既得利益，在银行陷入困境时通过各种政策扶持以防止其倒闭。这使得银行被视为“准国家机构”，占据着日本金融体系的绝对领导地位，日本形成了以银行为主导的间接融资体系。在政府的过度保护下，各大银行风险意识、竞争意识普遍薄弱，在经济景气时大肆放贷，推动了泡沫经济的产生，也埋下了大量不良资产的祸根。
二、日本货币当局宏观政策的失误为泡沫经济推波助澜
第一，长期维持低利率的扩张性货币政策造成流动性过剩。1985年的“广场饭店”会议后，美元兑日元汇率由会议前的240︰1跌至120.9︰1，日元大幅升值。由于担心日元升值对本国出口的冲击，日本政府开始实行扩张性的财政货币政策。自1987年2月，日本银行数次降低利率，最低点至2.5％，日本政府也在此时大幅度减税并扩大公共投资，希望以此维持经济快速增长。但日本当局过高估计了日元贬值对国内经济的冲击，致使短暂的“日元升值萧条”过后的很长时间内，货币当局依旧维持宽松的财政金融政策，从而造成大范围的流动性过剩。由于产业结构升级受阻，过剩的资金纷纷流向房地产和股票市场，地价和股价互动上涨，由此奠定了泡沫经济的基础。
第二，金融自由化改革形成泡沫经济的制度传导。80年代中后期，日本开始推行金融自由化改革。改革使得传统的主银行制度走弱，大企业对银行的依赖程度降低，金融衍生市场迅速发展，银行间竞争日益激烈。但在自由化的同时，金融管理体制改革未能及时推进，金融监管体制尚不成熟，使得银行的风险管理意识薄弱。在竞争加剧和经济景气的双重背景下，中小企业成为银行放贷的目标，而这些中小企业在获得贷款后，大多将资金投向房地产和股票市场，造成资产价格的不断上扬，经济泡沫不断被吹大。
第三，过于激进的经济政策在挑破泡沫后造成长时间且大范围的经济萧条。土地与房地产价格的暴涨最终使得日本银行在1989年5月开始采取一系列的紧缩政策，连续五次将贴现率从2.5％迅速提升至6％，并长期维持在这一水平，引起房地产和股票市场价格暴跌，经济泡沫被挑破，居民资产价值缩水，消费疲软，企业财务状况恶化，使得银行不良资产额度迅速增加，银行此时由“过度放贷”转变为“惜贷”政策，造成社会投资不足，加剧了经济萧条。
由以上所述可见，经济本身存在的固有缺陷和货币当局不当的经济政策是造成日本经济泡沫出现及随后长达十年萧条的主要原因。
反观今日之中国，2008年全球金融危机以来，由于欧美市场遽减，中国出口加工业损失惨重，经济发展势头减缓。为了维持经济增长，中国政府实行积极的财政政策和宽松的货币政策，在政府对市场的大力干预下，中国经济有所回升。但“泡沫经济”的魅影也随之而来，新一轮投资热潮兴起，以房地产行业为例，据统计，当前房地产业产值占中国GDP的6％，经济体中25％的投资流向房地产行业，30多个产业与房地产关系紧密。房地产价格飙升已成为不争的事实。而据社科院的《经济蓝皮书》告知，当前有85％的中国家庭买不起住房。由此，市场存在大量投资因素，这一切都警示着楼市存在巨大的泡沫。从更深层次来看，中国目前社会经济现状与“泡沫经济”时代的日本存在众多相似之处：
一是政府在经济发展中占据重要地位。社会制度的不同使得中国政府对市场的宏观调控力度远大于日本政府，这在应对此轮全球经济衰退中体现尤为明显。一方面，这种对自由市场的干预阻止了经济的进一步滑坡，一定程度上保证了经济的平稳；
另一方面，也相应破坏了市场的自由竞争、优胜劣汰机制。可以预见，如果政府在很大程度上取代了市场对资源的配置作用，那将导致国有企业长期垄断着国民经济的重要行业，市场将重回缺乏竞争，效率低下的轨道。以此次四万亿元投资的分配为例，大量资金投向公共投资领域，而国有企业又获得绝大部分。短期来看，被国有企业获得的资金大多在国企内部流动，乘数效应明显低于民营企业，使得四万亿对恢复经济的作用减弱；
长期来看，如果这种资金分配不均的状况长期存在，不仅会挤压民营企业的生存空间，也使得那些原本效率低下，应该在经济新一轮洗牌中被淘汰的企业获得生存壮大机会，这种模式对于市场长期健康发展来看，无异于饮鸩止渴。
二是单一的“出口导向型”经济发展模式。长期以来，出口在拉动国民经济的三驾马车中占据最为重要的地位，目前中国出口占GDP比重已达到37％。与日本相似，中国储蓄率长期位于高位，国内消费疲软，对经济拉动作用不强。此轮经济衰退中，政府虽出台拉动内需措施，但由于社会保障机制不健全，贫富差距不断拉大等一系列社会问题，居民的消费需求始终未能释放，经济体仍然靠拉动出口和投资来带动宏观经济的复苏。这不仅未能缓解中国经济对国际市场的高度依赖状况，低需求也造成长期经济增长缺乏有效动力。
三是金融体制不健全，以银行为主导的间接融资模式占绝对主导地位。目前，中国的债券市场尚不完善，缺乏有效的金融衍生品市场，因此缺乏能够有效对冲金融风险的渠道；
四大国有银行被居民视为“国家机构”，在吸纳资金方面具有绝对优势。由于坐拥政府这一坚强后盾，银行业普遍缺乏竞争意识和风险意识。在此轮衰退中，国有企业成为银行贷款的“优良客户”，然而这些国有企业在获得大量资金后，纷纷将资本投向房地产、股票市场。这不仅对于经济恢复作用微弱，相反，这种尚不健全的金融体制和融资模式和企业缺乏理性的投资模式恰恰会吹大中国的资产泡沫。
四是大规模的扩张性财政货币政策，增发基础货币，流动性过剩。为了应对此次经济衰退，2008年以来，央行多次调低存贷款基准利率，增加货币供给（见图1）。在人民币币值基本稳定的前提下，如果长期维持宽松的货币政策，将导致流动性不断增加，资产价格上涨，资本市场脱离经济基本面，最终形成资产泡沫。最为重要的是，如果央行选择的退出时机落后于经济恢复，那泡沫经济的高涨就在所难免。
五是人民币升值预期强烈。目前，美元兑人民币汇率基本维持在6.83左右的水平，但市场普遍认为人民币还有一定的升值空间，这造成大量国际游资通过各种途径涌入中国，投资于房地产和股票等短期市场，这对于中国经济泡沫的形成起到了推波助澜的作用。
基于以上理由，由于经济结构缺陷、不健全的金融体制以及长期“出口导向型”的经济发展模式，目前的中国经济很可能像20世纪80年代后期的日本一样，出现资产价格涨幅过快的泡沫经济现象。因此，中国政府必须及早做好准备，在经济基本复苏的前提下尽早退出市场，逐步缩减信贷额度，监督贷款企业的资金用途，鼓励银行政策向民营企业和中小企业倾斜。同时，从长远着手，在完善市场自由竞争机制，减少政府对市场的干预，建立完善的金融机制以及社会保障机制、促进收入相对公平分配、拉动内需充分释放等方面采取积极行动，提升中国出口品的附加值，大力发展服务业，吸收由于淘汰低效率出口加工业而过剩的劳动力，从而促进经济在稳定中以较快速度发展，由市场逐渐吸收泡沫，避免出现日本泡沫经济破裂后的经济萧条，使下一个十年成为中国经济的“黄金十年”。
参考文献：
1、鹿朋.产业升级视角下日本泡沫经济反思[J].现代日本经济,2008(4).
2、王雪峰.房地产泡沫和金融不安全——日本泡沫经济15周年评述[J].现代日本经济,2007(3).
3、肖琦.日本泡沫经济制度性原因分析及启示[J].现代日本经济,2006(1).
4、罗勤.九十年代日本经济政策效应评述[J].江西财经大学学报,2000(4).
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
关键词：泡沫经济；
货币政策；
财政政策；
人民币升值
20世纪80年代后期，以“土地泡沫”和“证券泡沫”为标志的日本泡沫经济开始形成并逐渐走向高涨。房地产方面，1991年最高峰时日本全国平均地价比1985年增长61.5％，其中商业地价增长80.9％；
东京、大阪等六大都市的平均地价1991年比1985年增长了207.1％，商业地价增长则高达302.9％。证券市场方面，1984年，日经平均股价仅为11000多点，而到1989年日经平均股价最高值已升至39000多点，是1984年的3倍还多。1990年，日本银行采取紧缩性货币政策挑破泡沫后，日本经济进入了长达十年的萧条期，股价、地价大幅下挫，银行不良贷款率急剧上升，企业纷纷破产，失业率升高，经济增长陷入停滞，被成为“失去的十年”。造成日本泡沫经济形成及后来急速破裂主要有以下原因。
一、日本经济、金融体制的缺陷奠定了泡沫经济的深层制度基础
第一，以政府为主导的经济发展模式。战后日本形成了与英美国家差异迥然的经济发展模式：为达到超越发展的目标，政府通过制定经济指导性计划和产业政策等手段对经济进行管理、控制，形成以政府为主导的市场经济体制。在这种体制下，政府在很大程度上取代了市场调节，在确定发展方向、资源配置等方面起着基础性作用。这种过度干预的经济模式使得政府与企业的关系十分密切，企业（尤其是中小企业）依靠政府来获得各种资源维持自身发展，而非通过主动的市场竞争来不断增强自身实力。同时，为了在维持高速增长的同时保护国内弱势产业的发展，日本政府一方面实施“出口导向型”发展战略，大力扶持汽车、家电等出口制造业，另一方面也对农业、服务业等劳动生产率低下的产业给予各种补贴保护。这些落后产业在政府的荫庇下获得大量的资源，阻碍了市场资源向高效率经济部门的转移，使得日本未能在日元升值的机会下实现根本性的产业结构升级优化，这也导致了日本经济在20世纪90年代增长乏力。
第二，产业结构升级停滞。根据经济发展的一般规律，伴随着人均国民收入的提高，劳动力首先会从第一产业向第二产业转移，进而将转移到第三产业。日本在二战后成功实现了由第一产业为主导向第二产业为主导的转变，并促成国内经济结构从轻工业为主到汽车、钢铁等重化工业为主导的改变，实现了二战后日本经济的繁荣，并促成其在亚洲“雁型结构”经济增长模式中保持领先地位。但是，进入20世纪80年代后，信息产业的发展成为全球新一轮经济增长点，信息产业是高风险行业，需要成熟的创业投资机制来提供融资支持。而日本的创业投资极不发达，以商业银行为主导的间接融资模式占据绝对的主导地位，使得信息产业的起步缺乏充足的资金；
另一方面，虽然在80年代日本信息技术研究与美国不相上下，甚至一度在芯片研究方面处于领先地位，但日本政府错误地制定了“发展大型计算机”战略，忽视了大型机市场极为有限这一根本缺陷，使得日本信息产业最终落后于以发展PC机为主的美国。产业结构升级的停滞不仅促成了经济繁荣时期大规模的资金流向房地产及证券市场，更使得日本在90年代新一轮全球经济增长中错失带动经济发展的新主导产业。
第三，金融体制的缺陷。战后，日本国内存在“银行不倒神话”。为向国内经济发展提供稳定的资金来源和金融环境，日本大藏省对银行业实行“护送舰队”制的管理模式，保障银行业的既得利益，在银行陷入困境时通过各种政策扶持以防止其倒闭。这使得银行被视为“准国家机构”，占据着日本金融体系的绝对领导地位，日本形成了以银行为主导的间接融资体系。在政府的过度保护下，各大银行风险意识、竞争意识普遍薄弱，在经济景气时大肆放贷，推动了泡沫经济的产生，也埋下了大量不良资产的祸根。
二、日本货币当局宏观政策的失误为泡沫经济推波助澜
第一，长期维持低利率的扩张性货币政策造成流动性过剩。1985年的“广场饭店”会议后，美元兑日元汇率由会议前的240︰1跌至120.9︰1，日元大幅升值。由于担心日元升值对本国出口的冲击，日本政府开始实行扩张性的财政货币政策。自1987年2月，日本银行数次降低利率，最低点至2.5％，日本政府也在此时大幅度减税并扩大公共投资，希望以此维持经济快速增长。但日本当局过高估计了日元贬值对国内经济的冲击，致使短暂的“日元升值萧条”过后的很长时间内，货币当局依旧维持宽松的财政金融政策，从而造成大范围的流动性过剩。由于产业结构升级受阻，过剩的资金纷纷流向房地产和股票市场，地价和股价互动上涨，由此奠定了泡沫经济的基础。
第二，金融自由化改革形成泡沫经济的制度传导。80年代中后期，日本开始推行金融自由化改革。改革使得传统的主银行制度走弱，大企业对银行的依赖程度降低，金融衍生市场迅速发展，银行间竞争日益激烈。但在自由化的同时，金融管理体制改革未能及时推进，金融监管体制尚不成熟，使得银行的风险管理意识薄弱。在竞争加剧和经济景气的双重背景下，中小企业成为银行放贷的目标，而这些中小企业在获得贷款后，大多将资金投向房地产和股票市场，造成资产价格的不断上扬，经济泡沫不断被吹大。
第三，过于激进的经济政策在挑破泡沫后造成长时间且大范围的经济萧条。土地与房地产价格的暴涨最终使得日本银行在1989年5月开始采取一系列的紧缩政策，连续五次将贴现率从2.5％迅速提升至6％，并长期维持在这一水平，引起房地产和股票市场价格暴跌，经济泡沫被挑破，居民资产价值缩水，消费疲软，企业财务状况恶化，使得银行不良资产额度迅速增加，银行此时由“过度放贷”转变为“惜贷”政策，造成社会投资不足，加剧了经济萧条。
由以上所述可见，经济本身存在的固有缺陷和货币当局不当的经济政策是造成日本经济泡沫出现及随后长达十年萧条的主要原因。
反观今日之中国，2008年全球金融危机以来，由于欧美市场遽减，中国出口加工业损失惨重，经济发展势头减缓。为了维持经济增长，中国政府实行积极的财政政策和宽松的货币政策，在政府对市场的大力干预下，中国经济有所回升。但“泡沫经济”的魅影也随之而来，新一轮投资热潮兴起，以房地产行业为例，据统计，当前房地产业产值占中国GDP的6％，经济体中25％的投资流向房地产行业，30多个产业与房地产关系紧密。房地产价格飙升已成为不争的事实。而据社科院的《经济蓝皮书》告知，当前有85％的中国家庭买不起住房。由此，市场存在大量投资因素，这一切都警示着楼市存在巨大的泡沫。从更深层次来看，中国目前社会经济现状与“泡沫经济”时代的日本存在众多相似之处：
一是政府在经济发展中占据重要地位。社会制度的不同使得中国政府对市场的宏观调控力度远大于日本政府，这在应对此轮全球经济衰退中体现尤为明显。一方面，这种对自由市场的干预阻止了经济的进一步滑坡，一定程度上保证了经济的平稳；
另一方面，也相应破坏了市场的自由竞争、优胜劣汰机制。可以预见，如果政府在很大程度上取代了市场对资源的配置作用，那将导致国有企业长期垄断着国民经济的重要行业，市场将重回缺乏竞争，效率低下的轨道。以此次四万亿元投资的分配为例，大量资金投向公共投资领域，而国有企业又获得绝大部分。短期来看，被国有企业获得的资金大多在国企内部流动，乘数效应明显低于民营企业，使得四万亿对恢复经济的作用减弱；
长期来看，如果这种资金分配不均的状况长期存在，不仅会挤压民营企业的生存空间，也使得那些原本效率低下，应该在经济新一轮洗牌中被淘汰的企业获得生存壮大机会，这种模式对于市场长期健康发展来看，无异于饮鸩止渴。
二是单一的“出口导向型”经济发展模式。长期以来，出口在拉动国民经济的三驾马车中占据最为重要的地位，目前中国出口占GDP比重已达到37％。与日本相似，中国储蓄率长期位于高位，国内消费疲软，对经济拉动作用不强。此轮经济衰退中，政府虽出台拉动内需措施，但由于社会保障机制不健全，贫富差距不断拉大等一系列社会问题，居民的消费需求始终未能释放，经济体仍然靠拉动出口和投资来带动宏观经济的复苏。这不仅未能缓解中国经济对国际市场的高度依赖状况，低需求也造成长期经济增长缺乏有效动力。
三是金融体制不健全，以银行为主导的间接融资模式占绝对主导地位。目前，中国的债券市场尚不完善，缺乏有效的金融衍生品市场，因此缺乏能够有效对冲金融风险的渠道；
四大国有银行被居民视为“国家机构”，在吸纳资金方面具有绝对优势。由于坐拥政府这一坚强后盾，银行业普遍缺乏竞争意识和风险意识。在此轮衰退中，国有企业成为银行贷款的“优良客户”，然而这些国有企业在获得大量资金后，纷纷将资本投向房地产、股票市场。这不仅对于经济恢复作用微弱，相反，这种尚不健全的金融体制和融资模式和企业缺乏理性的投资模式恰恰会吹大中国的资产泡沫。
四是大规模的扩张性财政货币政策，增发基础货币，流动性过剩。为了应对此次经济衰退，2008年以来，央行多次调低存贷款基准利率，增加货币供给（见图1）。在人民币币值基本稳定的前提下，如果长期维持宽松的货币政策，将导致流动性不断增加，资产价格上涨，资本市场脱离经济基本面，最终形成资产泡沫。最为重要的是，如果央行选择的退出时机落后于经济恢复，那泡沫经济的高涨就在所难免。
五是人民币升值预期强烈。目前，美元兑人民币汇率基本维持在6.83左右的水平，但市场普遍认为人民币还有一定的升值空间，这造成大量国际游资通过各种途径涌入中国，投资于房地产和股票等短期市场，这对于中国经济泡沫的形成起到了推波助澜的作用。
基于以上理由，由于经济结构缺陷、不健全的金融体制以及长期“出口导向型”的经济发展模式，目前的中国经济很可能像20世纪80年代后期的日本一样，出现资产价格涨幅过快的泡沫经济现象。因此，中国政府必须及早做好准备，在经济基本复苏的前提下尽早退出市场，逐步缩减信贷额度，监督贷款企业的资金用途，鼓励银行政策向民营企业和中小企业倾斜。同时，从长远着手，在完善市场自由竞争机制，减少政府对市场的干预，建立完善的金融机制以及社会保障机制、促进收入相对公平分配、拉动内需充分释放等方面采取积极行动，提升中国出口品的附加值，大力发展服务业，吸收由于淘汰低效率出口加工业而过剩的劳动力，从而促进经济在稳定中以较快速度发展，由市场逐渐吸收泡沫，避免出现日本泡沫经济破裂后的经济萧条，使下一个十年成为中国经济的“黄金十年”。
参考文献：
1、鹿朋.产业升级视角下日本泡沫经济反思[J].现代日本经济,2008(4).
2、王雪峰.房地产泡沫和金融不安全——日本泡沫经济15周年评述[J].现代日本经济,2007(3).
3、肖琦.日本泡沫经济制度性原因分析及启示[J].现代日本经济,2006(1).
4、罗勤.九十年代日本经济政策效应评述[J].江西财经大学学报,2000(4).
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
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