国有企业混合所有制改革的公司价值效应研究
杨悦
（中共永州市委党校（永州行政学院），湖南 永州 425000）
在国民经济持续发展的过程中，国有企业属于推动发展的核心支柱，在现代社会建设中起到极为重要的促进作用。但与此同时，国有企业也存在行业垄断、生产管理效率偏低、创新能力较弱等问题。近年来，随着国有企业混合所有制改革的逐步深入，国有企业改革当前已步入“深水区”，其中已收获一定的成果，在混合所有制改革的道路上，国有企业改革面临新的突破口。其中，针对国有企业混合所有制改革所具有的公司价值效应，需通过理论与实证分析获得，进而针对国有企业混合所有制改革提出可行性建议，为国有企业混合所有制参股主体提供投资依据。
本文研究的国有企业混合所有制改革的公司价值效应是从上市国有企业内部视角出发的，是指国有企业进行混合所有制改革对上市公司自身公司价值所产生的效应。因此，论文将混合所有制改革公司价值效应定义为国有企业进行混合所有制改革后，其自身及相关客体对此做出的反应及由此带来的正向效果。
根据期望-收益理论，引入非国有参股股东的国有上市公司必然期望收益大于零并实现收益最大化。因此，开展混合所有制改革有利于其公司价值的提升。当然，国有企业进行新一轮混合所有制改革后对公司价值所产生的效应涉及诸多方面，不便于进行系统分析，本文基于企业内部治理视角，选取混合所有制改革的技术溢出效应、利益趋同效应与管理者防御效应、信息披露效应这3 方面效应进行研究。各效应分别通过技术进步、股权结构及信息披露质量等中间变量对公司价值产生影响，其机理如图1所示。
图1 国有企业混合所有制改革公司价值效应的作用机理图
根据机理图，国有企业混合所有制改革的公司价值效应具体包括以下方面：
第一，技术溢出效应。非国有股持股后改变了国有控股上市公司的研发强度，进而影响了公司价值，产生国有企业混合所有制改革的技术溢出效应。例如，提高产品或服务质量所带来的公司收入增加的价值提升，或是增加资本加大对R&D 的投入提高公司的生产效率，间接提升上市企业的公司价值。
第二，利益趋同效应与管理者防御效应。非国有股持股后改变了国有控股上市公司的股权结构，尤其是通过对高管进行股权激励调动其工作积极性，进而影响了公司价值，由此产生了国有企业混合所有制改革的利益趋同效应与管理者防御效应。
第三，信息披露效应。非国有股持股后改变了国有控股上市公司的信息披露质量，进而影响了公司价值，因此形成了国有企业混合所有制改革的信息披露效应。非国有股参股国有控股上市企业会促进信息披露质量的提升，从而提升公司价值。下文对这3 方面效应展开详细论述。
国有企业进行混合所有制改革的根本目标在于提高企业的竞争力、激发企业的活力，通过混合所有制改革取得竞争优势，而企业竞争优势的获取或提升，关键在于技术进步。技术进步促使竞争优势的取得，这主要取决于技术在价值链中所发挥的作用，以及企业通过自身价值活动来获得成本领先或实现别具一格的能力。在混合所有制改革中，非国有股对国有企业的技术溢出效应主要是基于技术进步层面。引入非国有参股股东后，企业的技术进步可以直接体现为生产工艺、中间投入品以及制造技能等方面的革新和改进，也可以是技术所涵盖的各种形式知识的积累与改进。
根据内生经济增长理论，技术进步对公司价值的影响包含水平与垂直两个维度。
从水平维度来看，技术进步通过新产品或服务的销售实现公司价值的增加。具体而言，研发部门通过R&D 投入设计和开发新产品；
中间产品部门向研发企业购买新产品设计方案的专利权，用以生产中间产品；
最终产品部门利用中间产品并结合劳动要素生产最终产品，以满足消费、投资和研发活动的需要。由于垄断权的存在与创新过程中的知识专业化及溢出效应，中间产品的生产过程即使具有一定的固定生产成本，企业也能获得超额垄断利润，提高经济效益，实现公司价值增长。
从垂直维度来看，技术进步在表现为产品种类的增加的同时，也以产品或服务质量提升的方式出现，即技术进步通过提升产品质量实现公司价值增加。20世纪90年代以来，资本和技术不断耦合，技术进步的物化性使机器设备等资本品的质量得到提升。根据创造性破坏理论，“经济结构的创造与破坏不是通过价格竞争而是通过创新的竞争实现”，这意味着高质量产品将会淘汰低质量产品，由于阿罗替代效应，相关企业如果不提升产品质量，将难以获得创新收益，难以实现公司价值的增加。
此外，非国有控股公司的技术溢出机制也可通过资源配置层面产生溢出效应。在市场化条件下，技术进步可通过混合所有制企业的资本经营或资产经营实现公司价值的增加，并非通过产品或服务的唯一途径实现。引入非国有参股股东的企业在技术进步的优势方面还具有吸引科技人才、技术购进等能力。
国有企业进行混合所有制改革是依托多元产权的交叉持股建立现代企业制度，提升公司市场化程度与运营效率，进而提升公司价值。公司股权结构是现代企业制度的重要内容，混合所有制改革是实现国有企业股权多元化的重要途径。股权多元化对公司价值的影响主要表现在两个方面：一是股权主体的多样性，在我国主要有国有股、法人股、个人股和外资股等股权性质。其中，国有股代表着物质资本、资金资本等要素，员工股一般代表人力资本要素，外资股通常代表完善的制度因素。二是股权融合的深入性，即每种性质股权的数量及其相互制衡作用。主要体现为上市公司股东与管理者之间、大股东与中小股东之间的双重委托-代理问题。第一重委托-代理关系是股东与管理者之间的代理问题，它以股权分散为理论前提，认为企业价值与管理层持股比例正相关，当管理层完全拥有该企业时，企业价值实现最大化。随着国有企业混合所有制改革的深入推进，实践发现，非国有股持股国有上市企业并加入大股东之列后，可能调整公司治理结构，如通过增加管理层持股产生激励效应，这表明股东的异质性对公司价值产生了影响，继而形成了控股股东与中小股东之间的第二重委托-代理关系。控股股东持股比例越高，利益侵占的速度越慢，更倾向于通过正常渠道而不是以利益侵占的方式获得利益。如果该控股股东同时也是公司管理人员，当持股比例较低时，高管侵占公司及其他股东利益的动机随着持股比例的增加而增加，产生管理者防御效应；
当持股比例达到一定水平之后，偏离价值最大化的成本将下降，高管利益与公司利益相关联，从而形成利益趋同效应。一般而言，利益趋同效应与管理者防御效应是同时存在的，并随持股比例的变化对公司价值产生不同的效应。
在市场交易活动中，交易双方了解的交易信息并不对等，而了解较多信息的一方往往更为主动，在交易期间更为有利，另一方则会失去有利地位，较为被动。在此情况下，市场投资者的投资决策也会深受影响，从时间层面上分析，事前的信息不对称情况主要表现为逆向选择风险；
事后的信息不对称情况容易引发道德风险。
信息披露主要是指公众公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形式，将公司及与公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露的行为。提高信息披露质量，提升公司运营的透明度，有助于解决信息不对称问题。论文研究的信息披露效应是指上市公司披露自身经营状况等信息后，其自身公司价值及相关客体对此做出的反应及由此带来的正向效果。投资者根据公开信息对公司价值进行判断，公司价值在一定程度上取决于公司信息披露质量。在我国股票市场中，由于信息不对称产生的道德风险、内部机会主义行为、逆向选择、羊群效应等问题，将会阻碍信息需求者对上市公司价值进行合理估值，从而表现为部分优质上市公司面临可能出现的价值折价问题。因此，提高信息披露质量是提升上市公司价值的一种有效行为。有学者通过构建自愿信息披露指标，对拉美三国信息披露增量与公司价值之间的关系进行了实证。结果表明，信息披露程度越高，公司价值越高。也有学者从公司治理角度分析了影响我国上市公司信息披露质量的治理因素，得出国有股持股比例与股权集中度较高的公司较少对外提供高质量的内部控制信息。
国有企业希望通过混合所有制改革，引入非国有企业尤其是民营企业灵活的市场应对机制和创新的管理体制，激发国企的活力和竞争力。对于民营企业来说，国有企业混合所有制改革正是其新的成长与投资机会，将自身灵活的运营机制与国有企业成熟的平台、品牌、技术和渠道有机结合，充分发挥协同效应，实现共同发展。本文从微观的企业角度提出如下政策建议：
第一，加大研发强度。研发强度与公司价值正相关，研发强度越大，公司价值越高。我国国有上市企业具有得天独厚的筹资优势，可通过金融机构、证券市场等多种渠道筹措资本金，这恰好有利于化解研发投入带来的不确定风险。国有企业在进行混合所有制改革中可充分利用其资金优势为研发投入提供原动力，也可以吸收其他企业的优秀技术和管理成分，将技术研发尽快转化为竞争优势，产生技术溢出效应。同时，国有企业在混合所有制改革中要形成良性的技术进步发展机制，在增加对研发支出的初始投入后，由于规模经济效应，企业产出的增长速度加快，快速的产出增长又促进研发成果的投入，从而形成内部研发投入的良性发展机制。此外，国有上市企业可凭借产权基金，实施兼并、重组等战略行为，扩散或购进新技术，增强企业的持续竞争优势，以促进企业实现长期稳定的价值增长。
第二，优化股权结构，设置有效的高管股权激励机制。非国有资本持股国有上市企业后，多采用市场化运行机制，如以员工持股的方式对管理层实施长期股权激励，由此促进管理层注重企业的长期发展，持续性地提升公司价值。因此，我国国有企业在进行以市场化为核心的混合所有制改革中可以采取以下措施：首先，应减少政府对高管激励机制的干预，混合所有制企业高管激励机制尤其是股权激励机制的决定权应该由公司董事会掌握，董事会根据相关市场行情和公司实际情况，充分利用激励效应，设置有竞争力的高管股权激励机制，激发高管工作积极性，实现高管为公司的持续经营与发展贡献力量；
其次，国有企业在混合所有制改革中设置股权激励机制时，应减少政策上的行政干预与制度上的行权条件限制，提高高管人员持股的数量与比例，以更大程度发挥股权激励对公司价值的积极作用，实现利益趋同效应。
第三，提高信息披露质量。由于信息不对称，相对于企业内部员工，外部投资者所掌握的信息有限，甚至无法及时掌握企业的最新动态。鉴于信息披露效应，较高的信息披露质量可以向市场传递积极的信号，所以我国国有企业在推进混合所有制改革的进程中可以采取以下措施：首先，应加强对上市公司信息披露的监管，逐渐完善法规制度，尤其是高管持股情况的信息披露机制，并加大对违法违规行为的惩处力度，同时，建立有效的信息披露问责机制；
其次，充分发挥中介机构的监管作用，可通过媒体对中介机构如会计师事务所进行社会舆论监管；
最后，提高投资者的专业素质并鼓励发展机构投资者，对上市公司信息披露机制形成约束作用，进而实现公司价值的持续增长。
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