LP对投资VC的深度研究与复盘
Aanand Bajaj
斯坦福大学曾在2015年概述了VC对美国经济的价值：1979年之后，上市的创业公司中43%得到了风险资本的支持；
风险资本支持的上市公司研发支出占当前所有上市公司研发支出总额的42%；
在过去的50年里，美国VC行业共募集了6 000億美元，而传统的私募股权共募集了2.4万亿美元；
风险资本支持的上市公司雇佣人数超过400万。
这显示出风险投资的重要性，即能让人们打破界限，真正创新，显著改善人们的生活。
在过去的几十年里，出现了许多通过风险资本支持走向成功的公司，包括爱彼迎、谷歌和Uber。这些初创公司为VC行业带来了巨大的回报，因而具有十足的吸引力。所以本文将针对VC运作方式、在多元化投资组合中的作用以及VC如何投资成功等问题展开讨论。
VC的运作方式
悉知，风险投资基金所做的工作就是向公司投资，那么它是如何赚钱的呢？
我们分别概述GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）的赚钱机制。
管理费用：在VC（以及一般的PE）中，GP会要求LP每年支付用于管理和投资的费用。这笔费用通常用于支付诸如工资、会计等开销，称为管理费用，一般占基金总资产的2%。
附带权益：GP收取的第二种费用称为“附带权益”，这一收费方式将LP和GP的利益绑定。如果GP的投资获利，那么他就能获得附带权益。
一个简单的例子：VC“XYZ基金”有1亿美元资金来自LP，并以2 000万美元的价格投资A公司。7年后，XYZ以1亿美元的价格出售了A公司股权，得到了5倍回报。
接下来，XYZ首先会将原始投资金额2 000万美元免费返还给LP；
其次，在其余8 000万美元收益中，基金管理人会按照预先设定的百分比得到奖励，百分比是在基金形成阶段设定好的，通常是20%。
在这种情况下，基金经理将得到8 000万美元×20%=1 600万美元，LP将得到剩下的6 400万美元。
另外，总回报指的是，LP在支付GP奖励之前体现在账面上的回报，也就是该公司售价的1亿美元除以初始投资2 000万美元。然而LP实际上并不能获得5倍的回报，因为需要向GP支付20%的收益，所以净回报是LP支付了GP利差后的实际收益，即4.2倍。
然而，在风险投资中，什么水平的预期回报是合理的？
要确定投资者期望从风险投资中获得的年化回报，就必须确定最低回报率。为了确定这一点，可以采用“搭积木”的方法：期望从风险投资得到的回报=投资大型公司的期望回报+长期锁定资金的流动性补偿+投资初创公司的风险补偿。
直观感受上，这个公式是有道理的。
投资者由于投资于风险资本承担了更多的风险，因此希望比投资于大型成熟企业获得更多收益；
投资者由于风险投资而长期锁定资金，这是另一重风险，因此也应当要求相应的补偿。
如果大多数人希望通过投资股票市场获得7%～8%的年化收益，那么期待通过投资VC获得12%的收益也可以理解。对于10年期的基金来说，这相当于约3倍的资本回报率（不计费用）。
换句话说，如果你在2010年向一个VC投资100美元，那么到2020年，将有望获得300美元。
可是，投资者在投资风险资本时，有多大可能获得3倍回报（不包括费用）？
VC投资收益分布
收益分布可以列出某一资产类别的所有基金年度回报，方便投资者了解他们在任何给定年度/基金中获得特定回报的概率。例如，标普500指数的年收益率分布，如图1所示。
收益分布类似于正态分布，这有助于我们通过类比来理解未来回报分布。例如，可以看到市场上年化收益率为-30%、-40%的情况非常少，所以可以预期这种情况几乎只在经济崩溃/衰退等罕见情况下发生。
风险投资基金的回报率取决于所投资公司的潜在回报率，因此也可以通过这些公司的回报分布情况来了解风投（如图2所示）。
图2显示了2009-2018年间，投资美国初创公司的回报分布情况。可以清楚地看到，大多数都在亏损（大约64%），只有极少数创业公司的回报是10～20倍（3%）。这一现象被称为幂律分布，即小部分被投资的初创公司获得了大部分回报。
所以，风险投资能够获得10～20倍以上的回报，其几率并不大。
另外，加州公务员退休基金是风险资本的一名活跃投资者，该基金公布了从1999年到2009年开始的135项风险资本基金的投资数据，其数据显示：投资于风险投资基金的平均倍数回报率约为1.6倍。
这与我们要求的3倍（10年以上投资期）相差很远，这意味着我们对风险投资的预期回报和其实际回报不匹配。
总的来说，要获得3倍回报，风险投资基金必须进行“本垒打”（投中超级项目）的投资，同时，“本垒打”投资几乎决定了基金的成败。
这一点在现实世界中也很明显，根据Horsley Bridge的数据显示，6%的风险投资交易带来了整个行业60%的回报；
对于回报率高于5倍的基金，不到20%的交易产生了90%的回报。
所以，成功的风投是通过足够多的“射击”去最大化命中“独角兽”的机会吗？
不完全是。因为当你增加投资数量时，标的公司倒闭的数量也在增加，而你的“本垒打”投资将不得不产生更多的回报来弥补增加的损失。
那么，作为LP，到底如何构建VC投资组合，又如何选择最有可能获得3倍回报的VC呢？答案是：LP应当合理筛选VC。
作为LP，会面临一个选择：要么在投资组合中包含很多风险基金，对每个VC都小额投资，以获得足够多的“射击”；
要么将绝大部分风险基金集中投资最好的品牌或最优质的基金。
“雨露均沾式”的投资方式对于LP来说是过度多元化。例如，一个LP有10亿美元用于风险投资，共投资30只基金，每只基金的投资额约为3 300万美元，每只基金又投资了30家公司，那么LP将投资于900家公司。
如果要让整个风险投资项目获得3倍回报，就必须有至少18家公司在整个项目中获得70倍左右的回报。而70倍投资回报率相当于该公司几乎达到了“独角兽”的地位，对于一般的LP来说，10年催生18家“独角兽”公司有些牵强。
也许，集中投资一组VC管理人可能现实几率更大。
因为风险投资的目标不是为了分散风险或抑制波动，而是产生高倍数的回报。多样化的VC管理人组合会使这一目标更难实现，因为随着管理人数量的增加，获得平均回报的机会就会增加，而平均回报没那么有吸引力。
那么，风险投资到底值得吗？
考夫曼基金几十年来一直是风险投资基金的LP，基金目前的资产基础约为26亿美元。2012年，基金发布了一份报告，概述了其20年的风险投资经验，此间基金会投资了100多家VC。
报告的核心观点是：
首先，平均来讲，VC基金在去除管理费后都无法向投资者返还本金；
其次，大多数风险投资项目的年化回报率，都不会超过公共基准的3%～5%。即VC的平均回报率是零（将返本看作1倍回报率）；
最后，上世纪90年代中期以前，风险投资产生了超强于市场的丰厚回报，但其后风投的回报率就无法超越市場（纳斯达克）了。
大多数优于纳斯达克指数的表现都发生在科技泡沫破裂之前，而在此之后，大多数回报率会难以追上公开市场指数。
另外，还可以查看KS-PME矩阵（KaplanSchoar）：指标结果很直观，数值大于1就说明非公开市场的表现超越了公开市场，反之表现不如公开市场。根据数据显示，1997-2015年，VC的KS-PME指数表现并不优于市场指数。
简单地说，只有前1/4乃至前1/10中的一部分VC能够跑赢市场。
初始投资+持续性
大部分VC不能跑赢市场，那的我们应该如何鉴别哪种VC合伙人属于跑赢市场梯队？LP能预测哪些基金经理的表现会超过市场吗？
考夫曼基金指出，典型的VC收益分布是集中在10～20家基金之中的，一小部分卓越基金管理人的表现能够对整个VC行业的表现产生巨大影响。
同时，目前新兴VC管理人在险资收益中的占比一直在上升。那么，新兴基金和老牌基金都能产生有吸引力的回报，到底应如何预测风险基金的表现呢？
作为一名风险投资者，有能力评估产品市场，并能够投资于最好的公司主要有3点。
1. 拥有找到最佳创始人的资源；
2. 看准值得深耕的领域；
3. VC是否敢在最具争议的项目上下注。
要知道，持续支持一家公司并保持股权不被稀释是非常不易的，最终会导致某种程度上的资金集中，这与传统VC“押的多，赢的少”的方式是相悖的。
所以，VC要通过一些手段保证自己在后轮融资中的所有权不被稀释，所以，VC可以优先入场，保持投资者席位或者说服VC内部团队追加投资。
根据《金融经济学杂志》指出：VC的投资成功，很大程度上取决于正确的时间和正确位置的选择，同时VC良好业绩的持续性和初始投资的成功性更加相关。
首先需要指出的是，初始成功至关重要，因为初始成功几乎全部基于投资于正确的时间和领域，要么是出于运气，要么是出于对新趋势的预判能力。并且，在风险投资中，未来业绩与历史业绩的相关性可以高达70%。这其中有2个关键含义：
1. 在风险投资中，最重要的是交易能力，也就是投资最好的公司的能力；
2. 成功会带来成功，因为最初的成功会带来优先入场权。
其次，关于持续性，要知道出众的表现及持续性不仅取决于机构，还取决于特定的合伙人。即使在同一时期的同一家VC，合伙人们的投资能力和风格都大相径庭。可以说，特定的合伙人对于基金影响业绩的是机构本身的2～5 倍。
最后要注意的是，从长期来看，VC的出众表现及持续性遵循一定的均值回归原则。Harris（2014）和Nanda（2019）等人的论文也得出了这一结论，并分析这可能是出于以下原因：
规模：初始的成功带来进一步成功，吸引到更多投资者和更大规模的机构参与，初始投资人的地位会被削弱。
合伙人：大多数VC的出色表现可归因于特定合伙人，而这些合伙人有时会离开并自立门户。
然而，LP究竟如何维护自身利益呢？答案是：要从 LP 的角度来评估一下风险投资基金的各种风格（如图3所示），先看行指标。
新兴合伙人：过去在风险投资方面没有成功经验的合伙人，比如学者、企业家等。
新兴基金：合伙人在风险投资领域有过初始或者持续的成功，从成熟VC中退出并启动了自己的风险投资基金。
成熟基金：有很多合伙人和很长的存续时间，已经通过过去的成功扩张了自己的基金规模。
再看列指标：
启动风险：新基金启动的风险。新兴合伙人和基金需要雇佣研究员，建立公司章程，筹资等，同时要清楚如何聘请分析师、建立运营、筹集资金等。
迭代风险：老合伙人需要传位于年轻人，这一过程可能伴随着许多风险，尤其是对于老牌基金，因为它们已经存在很久了，可能会比较固化。
LP能否投进的风险：对于需要资金和新LP的新兴合伙人/基金来说，新进场LP的投资机会更大一些。对于像红杉这样与LP有多年关系的老牌基金，今后可能还会倾向继续从老LP那里获取资金。
均值回归风险：即基金表现未来可能经历的均值回归过程。对于新基金来说这种风险很低，因为新基金通常规模较小，投资渠道也还未定性。对于老牌基金而言，随着合伙人退出和基金规模增长，这种风险会越来越大。
总而言之，LP对投资VC的深度研究与复盘可以概括为：
1. 过去20年间，风险投资基金的资本和机构规模都得到了扩大。一方面，公司的私有期限拉长，融资规模在增长；
另一方面，宏观上持续的货币宽松政策和低利率也在一定程度上促使机构投资者的风险偏好水平提升，使投资更多地流向高风险资产。
2. VC的收益在公司和基金层面都遵循幂律分布，而公开市场的收益是正态分布。
3. 风险投资中，最重要的不是损失，也不是平均回报，而是“本垒打”。
4. 随着时间的推移，公开市场的均值回报率约为6%～7%，而风险投资基金的回报率要低得多。这是因为考虑到VC的风险更高，投资者会期望其带来更高的回报。而在过去20年里，VC的回报率中值并没有公开追上市场（纳斯达克和标普）。
5. 各个风险投资基金表现的离散程度很高，意味着顶级基金的表现会明显优于最差的基金以及市场指数，这就是风险投资的魅力之处。
6. VC管理人的个人能力对于成功投资也是至关重要的。成功的管理人通过投资于具有突破性和顛覆性的公司获得初步成功，这又使得他们在未来获得优先交易权，因而导致他们的交易表现持续优于同行和市场。
7. 管理人的初始成功要么是靠运气，要么是靠对于行业趋势的前瞻性预测。但不管怎样，他们的成功都离不开产品本身的市场契合度。
8. LP投资于顶级管理人的方式包括：识人并投资于新兴管理人；
投资于优秀管理人的新设基金；
投资能够最大限度留住优秀管理人的头部老牌基金。
9. LP在投资时应该全面考虑，穿越周期，而不是局限在某个特定阶段。
10. LP可以投资于未经证实的投资者和未经证实的领域；
未经证实的投资者和已经证实的领域；
已经证实的投资者和已经证实的领域。对于未经证实的领域+已经证实的投资者这种组合则要慎重，因为过去的成功并不具有持续性。另外“领域”不仅指行业，也可以指地区。
11. LP的实际投资选择取决于他们的关系资源、风险承受能力以及对行业的理解。
12. 新进的LP应该把投资重点放在有经验管理人的新基金上面，尤其当LP的可选项有限的时候。投资组合中占比较小的部分可以更加多样化选择，可以考虑没有历史成功经验但是在新领域有价值的管理人，比如在新地区或者新行业。
13. 为了区别运气和能力，LP应该对VC管理人做如下评估：管理人在初始成功领域内的关系网；
管理人的专业水平和行业见解。这两条标准应该可以让LP区分出是凭借运气还是能力成功的管理人。同时，同行和企业的评价也非常具有参考价值。